尊龙凯时(中国)人生就是搏!

　　公司是国内药用玻璃细分领域龙头ღ✿◈ღ，模制瓶在国内市占率超过80%ღ✿◈ღ，目前正立足模制瓶主业逐步扩展到药用玻璃其他领域ღ✿◈ღ。

　　上市后公司不断扩大业务规模ღ✿◈ღ，分别于 2007年和2016年完成两次定增扩建薄壁轻质棕色瓶和中硼硅管制瓶等项目ღ✿◈ღ。

　　2019 年公司开始投资建设药包产业园ღ✿◈ღ，2021年拟募资建设 40 亿支药用玻璃瓶和 5.6 亿支预灌封注射器ღ✿◈ღ。

　　公司整体发展可以分为四个阶段ღ✿◈ღ，阶段一是 2002 年前逐步发展形成模制瓶龙头ღ✿◈ღ；阶段二上市后至 2008 年持续融资扩张规模ღ✿◈ღ；阶段三 2008-2014 年受外部冲击业绩有所波动ღ✿◈ღ；阶段四公司激励制度形成ღ✿◈ღ，治理体系改善并持续降本增效s8sp直接进入路线ღ✿◈ღ。

　　伴随着产业结构以及外部政策催化ღ✿◈ღ，公司上市后持续进行融资和产能建设ღ✿◈ღ。2002 年 IPO 募资 3.9 亿元ღ✿◈ღ，主要用于胶塞和瓶盖建设ღ✿◈ღ。公司上市以来进行了两轮定增ღ✿◈ღ，第一轮是2007年募资3亿元扩建4.14亿支轻量薄壁棕色瓶ღ✿◈ღ，0.68亿支预灌封注射器ღ✿◈ღ，0.34 亿支卡式瓶和管制瓶ღ✿◈ღ。第二轮是 2016 年募资 6.76 亿元扩建 18 亿支一级耐水管制瓶ღ✿◈ღ。

　　目前正推进第三轮定增ღ✿◈ღ，拟投资 12 亿元扩建 40 亿支一级耐水模制瓶ღ✿◈ღ，投资 9.3 亿元扩建 5.6 亿支预灌封注射器ღ✿◈ღ。上市以来公司一直在巩固自身业务同时不断拓展药用玻璃其他细分赛道的成长机会ღ✿◈ღ。

　　沂源县财政局通过鲁中投资持有公司 21.75%股份ღ✿◈ღ，旗下全资控股九大子公司ღ✿◈ღ。公司实际控制人为沂源县财政局ღ✿◈ღ，其通过鲁中投资间接持有公司 21.75%股份ღ✿◈ღ。

　　截至 2022 年 6 月底ღ✿◈ღ，公司旗下全资控股四川绵竹成新药用玻璃ღ✿◈ღ、沂源鑫源物流等 8 家子公司ღ✿◈ღ，均为全资控股ღ✿◈ღ；此外公司还通过沂源鑫源物流间接全资控制沂源盛源酒店ღ✿◈ღ。

　　2021 年 8 月ღ✿◈ღ，公司公告沂源县政府拟将鲁中投资持有的公司 11%股份无偿转给中国建材旗下的新材料研发产业化平台凯盛集团ღ✿◈ღ，如果实施或将导致实际控制人变更ღ✿◈ღ。但 7 月份公司公告股权划转终止ღ✿◈ღ，同时承诺鲁中投资六个月内不减持公司股份ღ✿◈ღ。

　　我们认为长期以来公司治理结构较为完善ღ✿◈ღ，实际控制人一直较为稳定ღ✿◈ღ。当前已完成建设的管理层持股平台以及 2016年拟定好的激励方案ღ✿◈ღ，充分绑定公司员工与公司自身的利益ღ✿◈ღ。

　　本次股权划转方案的终止ღ✿◈ღ，意味着公司股权结构以及管理层将维持稳定ღ✿◈ღ，公司长期经营战略的可持续性和企业形象的稳定性有望增强ღ✿◈ღ。

　　2020 年运费重分类调整到营业成本核算ღ✿◈ღ，毛利率下降ღ✿◈ღ，归母净利率仍保持增长ღ✿◈ღ，2021 年以 来由于纯碱ღ✿◈ღ、煤炭等原材料的采购价格大幅上涨ღ✿◈ღ，毛利率相比2020年进一步下降ღ✿◈ღ。

　　但受益于规模效应和管理水平提升ღ✿◈ღ，费用率连续两年显著回落ღ✿◈ღ，从此前的长期水平 16%左右降至 22H1 的 8.5%ღ✿◈ღ，部分冲抵原材料价格影响ღ✿◈ღ，整体归母净利率水平也逐步提升ღ✿◈ღ，自 2019 年以来就稳定在 15%以上ღ✿◈ღ。

　　公司经营现金流呈波动增加趋势s8sp直接进入路线ღ✿◈ღ，21 年经营现金流达到 7.5 亿ღ✿◈ღ，体现公司对项目回款的重视及经营情况逐步改善ღ✿◈ღ。

　　资产周转率方面ღ✿◈ღ，随着业绩持续提升ღ✿◈ღ，资产周转率在 2016-22H1 年间从 0.53 提升到 0.60ღ✿◈ღ。

　　杠杆率方面ღ✿◈ღ，公司近年来紧跟市场风向ღ✿◈ღ，投资多项产能扩张或技术研发项目ღ✿◈ღ，杠杆率在 2016-2022H1 年间从 1.28 稳步提升到 1.39ღ✿◈ღ，预计新产能投产和技术升级后将为公司带来可观的盈利ღ✿◈ღ。

　　整体而言ღ✿◈ღ，资产周转率与杠杆率稳步提升ღ✿◈ღ，运营情况稳中向好ღ✿◈ღ，2016-22H1 年 ROE 从 6.2%提升至 13.7%（22H1 为年化 ROE）ღ✿◈ღ。

　　公司现有六大产品ღ✿◈ღ，收入均逐年提高ღ✿◈ღ，主要产品收入来自于模制瓶和棕色瓶ღ✿◈ღ。2021 年收入为模制瓶 15.3 亿ღ✿◈ღ、棕色瓶 8.0 亿ღ✿◈ღ、管制瓶 2.0 亿ღ✿◈ღ、安瓿瓶 0.5 亿ღ✿◈ღ、丁基胶塞 2.3 亿ღ✿◈ღ、铝塑盖塑料瓶 0.5 亿ღ✿◈ღ。

　　近年来毛利率受原料价格等因素影响有所下降ღ✿◈ღ。2021 年各项业务毛利率为模制瓶 40.4%ღ✿◈ღ、棕色瓶 25.8%ღ✿◈ღ、管制瓶 13.1%ღ✿◈ღ、安瓿瓶 2.1%ღ✿◈ღ、丁基胶塞 27.7%ღ✿◈ღ、铝塑盖塑料瓶 31.2%ღ✿◈ღ。

　　模制瓶毛利率更高的原因之一是模制瓶包含高毛利的中硼硅瓶ღ✿◈ღ，棕色瓶只有普通钠钙模制瓶ღ✿◈ღ。随着一致性评价的推进ღ✿◈ღ，中硼硅模制瓶占比有望提升ღ✿◈ღ，带动公司利润水平增长ღ✿◈ღ。

　　公司是国产模制瓶龙头ღ✿◈ღ，在棕色瓶市场也有较好基础ღ✿◈ღ，两大产品销量稳健增长ღ✿◈ღ，2021 年分别达到 31.3 万吨与 21.8 万吨ღ✿◈ღ。

　　单位成本方面ღ✿◈ღ，2015 年时两大产品相近ღ✿◈ღ，后经过波动上涨ღ✿◈ღ，2019 年以来模制瓶成本高于棕色瓶ღ✿◈ღ，2021 年两大产品单位成本分别涨至 2,904.1 元/吨与 2,718.3 元/吨ღ✿◈ღ。

　　单位毛利方面ღ✿◈ღ，模制瓶高于棕色瓶ღ✿◈ღ，均呈先上升后下降趋势ღ✿◈ღ，2021 年分别降至 1,968.3 元/吨与 943.4 元/吨ღ✿◈ღ，毛利下降主要受到单位成本上涨影响ღ✿◈ღ。

　　2018 年以来ღ✿◈ღ，模制瓶中ღ✿◈ღ，中硼硅模制瓶占比不断提升ღ✿◈ღ，带动模制瓶单价与单位成本ღ✿◈ღ、单位毛利均高于棕色瓶ღ✿◈ღ。受益于一致性评价ღ✿◈ღ，未来中硼硅模制瓶占比仍将进一步提升ღ✿◈ღ。

　　按工艺划分ღ✿◈ღ，药用玻璃可以分为模制瓶和管制瓶ღ✿◈ღ。模制瓶仅需将玻璃熔融后滴入模具冷却成型ღ✿◈ღ，而管制瓶需要先将玻璃拉成管ღ✿◈ღ，再进行热加工制作成特定形状的药瓶ღ✿◈ღ。

　　模制瓶工艺较简单ღ✿◈ღ，但表面光滑度与壁厚均匀度等性能较差ღ✿◈ღ，通常制作为大容量ღ✿◈ღ、质量要求较低的药瓶ღ✿◈ღ，如输液瓶和药瓶等ღ✿◈ღ；管制瓶工艺复杂ღ✿◈ღ，但表面光滑平整ღ✿◈ღ、瓶壁薄且均匀ღ✿◈ღ，通常制作为小容量ღ✿◈ღ、轻重量ღ✿◈ღ、高要求的药瓶ღ✿◈ღ，如安瓿瓶ღ✿◈ღ、预灌封注射剂瓶ღ✿◈ღ、卡式瓶等ღ✿◈ღ。

　　药用玻璃按材质的B2O3含量高低可分为高硼硅玻璃ღ✿◈ღ、中硼硅玻璃ღ✿◈ღ、低硼硅玻璃和钠钙玻璃ღ✿◈ღ。其中ღ✿◈ღ，高硼硅与中硼硅玻璃的力学性能ღ✿◈ღ、热膨胀系数ღ✿◈ღ、耐水酸碱等性能强于低硼硅玻璃和钠钙玻璃ღ✿◈ღ，机械强度高ღ✿◈ღ、耐极冷极热性好ღ✿◈ღ、不易与药品发生反应ღ✿◈ღ。

　　而高硼硅玻璃转化加工所需温度更高ღ✿◈ღ，封口难度较大ღ✿◈ღ，故中硼硅玻璃具有最佳的综合性能ღ✿◈ღ，是药用包材首选玻璃ღ✿◈ღ，可用于盛装生物制剂ღ✿◈ღ、血液制剂ღ✿◈ღ、冻干制剂ღ✿◈ღ、疫苗等特殊药品ღ✿◈ღ。

　　2020 年以来新冠疫苗等药品玻璃包材需求增长推动药用玻璃在医药行业市场规模占比增 长ღ✿◈ღ。目前发达国家药用玻璃以中硼硅为主ღ✿◈ღ，但其生产成本高ღ✿◈ღ、技术难度大ღ✿◈ღ，我国出于成本考虑和技术限制ღ✿◈ღ，目前以钠钙玻璃和低硼硅玻璃为主ღ✿◈ღ，中硼硅玻璃仅占 7.8%ღ✿◈ღ，中硼硅玻璃渗透率还有较大提升空间ღ✿◈ღ，预计将在一致性评价等政策的推动下迎来快速释放ღ✿◈ღ。

　　不同药用玻璃按照工艺和用途品种较多ღ✿◈ღ，市场参与者也相对较多ღ✿◈ღ，但不同细分品类往往已经有较高的市场集中度ღ✿◈ღ。国内药用玻璃除了山东药玻ღ✿◈ღ，主要玩家还有德国格雷斯海姆ღ✿◈ღ、印度Piramal/AGIღ✿◈ღ、德国肖特ღ✿◈ღ、正川股份ღ✿◈ღ、力诺特玻ღ✿◈ღ、日照鼎新等企业ღ✿◈ღ。

　　国内企业起步较晚ღ✿◈ღ、规模较小ღ✿◈ღ、产品种类相对单一ღ✿◈ღ，多数大型企业各自在某一产品方面有突 出优势ღ✿◈ღ，例如力诺特玻在管制瓶市场竞争力强ღ✿◈ღ，山东药玻在模制瓶市场占据龙头地位ღ✿◈ღ，且深耕药玻行业多年ღ✿◈ღ，企业规模大ღ✿◈ღ、产品链丰富ღ✿◈ღ，综合制瓶实力较强ღ✿◈ღ。山东药玻稳占模制瓶龙头地位ღ✿◈ღ，凯盛ღ✿◈ღ、四星领先实现中硼硅管量产ღ✿◈ღ。

　　国内主要药玻厂商中ღ✿◈ღ，模制瓶产品主要玩家为山东药玻ღ✿◈ღ，其市场占有率超过 80%ღ✿◈ღ，有较强的市场话语权ღ✿◈ღ。管制瓶方面ღ✿◈ღ，中硼硅和低硼硅产品几乎各厂商均有布局ღ✿◈ღ，性能较差的钠钙玻璃则已被多数厂家舍弃ღ✿◈ღ，转而积极研发中硼硅拉管以期实现国产替代ღ✿◈ღ。

　　目前仅凯盛君恒与四星玻璃实现中硼硅管量产ღ✿◈ღ，但售价仍低于海外龙头ღ✿◈ღ，国内正川股份与力诺特玻的中硼硅管正在研发中ღ✿◈ღ。

　　2021 年一致性评价通过量超过 1000 件ღ✿◈ღ，注射剂审批进入全面加速期ღ✿◈ღ。一致性评价指的是国内的仿制药要求在药效等效和生物等效两个方面与原研药实现一致ღ✿◈ღ，旨在提升国内仿制药水平ღ✿◈ღ，对应一致性评价ღ✿◈ღ，政策药用包材也提出了更高的要求ღ✿◈ღ。

　　2013 年起ღ✿◈ღ，一致性评价首次提出ღ✿◈ღ；2016 年《医药工业发展规划指南》提出加快注射剂包装从低硼硅向中硼硅转换ღ✿◈ღ；2017 年《已上市化学仿制药一致性评价技术要求》提出“不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃”ღ✿◈ღ；2020 年国家药监局提出” 注射剂使用的包装材料和容器质量和性能不得低于参比制剂ღ✿◈ღ，以保证药品质量与参比制剂一致ღ✿◈ღ。

　　一致性评价要求包括药效等效和生物等效两个方面ღ✿◈ღ，对普通药企来说ღ✿◈ღ，通过一致性评价并不容易ღ✿◈ღ。全过程需要 2-3 年ღ✿◈ღ。一致性评价全流程可以分为明确评价品种ღ✿◈ღ，确定参比制剂ღ✿◈ღ，药效一致性评价ღ✿◈ღ，生物等效一致性评价ღ✿◈ღ，申报受理五个环节ღ✿◈ღ。

　　其中确定参比制剂耗时 1-3 个月ღ✿◈ღ，药学一致性评价耗时 6-12 个月ღ✿◈ღ，生物等效一致性评价耗时约 7 个月ღ✿◈ღ，后续申报受理耗时 6 个月ღ✿◈ღ。中途原辅料采购ღ✿◈ღ、BE 实验ღ✿◈ღ、人工成本ღ✿◈ღ、注册检验ღ✿◈ღ、结构确认验证ღ✿◈ღ、工艺验证等都需要大量开支ღ✿◈ღ。面对大量的时间资金开支ღ✿◈ღ，需要配合其他政策加速推进一致性评价ღ✿◈ღ。

　　药企通过一致性评价需花费大量时间与资金ღ✿◈ღ，为使一致性评价顺利推进ღ✿◈ღ，国家推出一系列鼓励政策ღ✿◈ღ。包括医保支持ღ✿◈ღ、优先采购ღ✿◈ღ、基金支持等多项措施ღ✿◈ღ。

　　具体体现为通过一致性评价的品种医保支付可以适当支持ღ✿◈ღ，医疗机构应优先采购ღ✿◈ღ；同品种药品通过一致性评价厂家超过 3 家时ღ✿◈ღ，集中采购不再选用未通过一致性评价的品种ღ✿◈ღ；通过一致性评价药企技改可以申请中央基建投资产业基金等资金支持ღ✿◈ღ。

　　率先通过一致性评价的产品具有明显的先发优势ღ✿◈ღ，可以优先进入医保支持和带量采购ღ✿◈ღ，有利于行业集中ღ✿◈ღ。

　　一致性评价要求仿制药与原研药起到药学等效性和生物等效性ღ✿◈ღ，原研药瓶多采用中硼硅玻璃ღ✿◈ღ，因此仿制药采用中硼硅玻璃可更好保证药物达到药学等效性和生物等效性ღ✿◈ღ，因此加速中硼硅对低硼硅或者钠钙玻璃的替代ღ✿◈ღ。

　　率先突破中硼硅玻璃技术的企业同样具有先发优势可以率先对接下游医药企业ღ✿◈ღ。一致性评价的推进一方面拓展了中硼硅玻璃的市场空间ღ✿◈ღ，另一方面加速了药用玻璃行业的集中ღ✿◈ღ。

　　随着相关政策表述从建议转变为强制规定ღ✿◈ღ，一致性评价及其审批通过量进入高速增长期ღ✿◈ღ。根据药审中心数据ღ✿◈ღ，2017-2021 年ღ✿◈ღ，一致性评价审批量从 52 件提升到 1158 件ღ✿◈ღ，CAGR 达到 117.2%ღ✿◈ღ；一致性评价审批通过量从 17 件增加到 1080 件ღ✿◈ღ，CAGR 达到 182.3%ღ✿◈ღ；审批通过率从 2017 年的 32.7%提升至 2021 年的 93.3%ღ✿◈ღ。

　　其中与药用玻璃息息相关的注射剂近两年审批通过量增长尤为迅猛ღ✿◈ღ，从 2020 年的 121 件增长至 2021 年的 689 件ღ✿◈ღ，增速为 469.4%ღ✿◈ღ，占比从 21%提升至 63.8%ღ✿◈ღ；注射剂审批进入全面加速期ღ✿◈ღ。

　　预计 2025 年中硼硅药玻市场规模将从 56.3 亿支增至 252 亿支ღ✿◈ღ，其中中硼硅模制瓶将从 11.3 亿支增至 52.5 亿支ღ✿◈ღ。

　　参考制药网等数据ღ✿◈ღ，我们估算ღ✿◈ღ，2020 年国内药玻产品年需求量 720 亿支ღ✿◈ღ，包 含安瓿瓶 400 亿支ღ✿◈ღ、管制瓶 150 亿支ღ✿◈ღ、预灌封 20 亿支以及模制瓶 150 支ღ✿◈ღ，其中s8sp直接进入路线ღ✿◈ღ，中硼硅平均渗透率仅 7.8%ღ✿◈ღ。

　　参照力诺特玻招股书等测算ღ✿◈ღ，假设各类药玻需求不变ღ✿◈ღ，我们预计到 2025 年ღ✿◈ღ，中硼硅渗透率将全面提高到 35%ღ✿◈ღ，对应销量从 56.3 亿支增长至 252 亿支ღ✿◈ღ。其中中硼硅模制瓶销量有望从 2020 年的 11.3 亿支增长至 2025 年的 52.5 亿支ღ✿◈ღ，CAGR 为 36.1%ღ✿◈ღ。

　　医药企业带量集中采购是推进一致性评价的重要政策ღ✿◈ღ，对未通过一致性评价的药品有限制集中采购的要求ღ✿◈ღ，同时要求同种药品通过一致性评价的厂家超过 3 家的ღ✿◈ღ，集中采购将不再选用未通过一致性评价的品种ღ✿◈ღ。政策措施提升了药企在注射剂一致性评价方面的积极性ღ✿◈ღ。

　　如此积极的原因在于担心失去集中采购资格ღ✿◈ღ，且企业之间存在竞争ღ✿◈ღ，先完成一致性评价的企业具备先发优势ღ✿◈ღ。

　　2018 年 12 月份集中采购开启序幕ღ✿◈ღ，目前已经展开七批次药品集中带量采购ღ✿◈ღ。2022 年 6 月上海阳光医药采购网发布《全国药品集中采购文件》ღ✿◈ღ，第七批带量集中采购拉开序幕ღ✿◈ღ，7 月份结果公布ღ✿◈ღ，11 月将开始实施ღ✿◈ღ。

　　申报品种要求为原研药及药监局发布的一致性评价参比制剂ღ✿◈ღ，通过一致性评价的仿制药ღ✿◈ღ，根据药监局规定按化学药品注册分类标准并证明质量和疗效与参比制剂一致的仿制药ღ✿◈ღ。考虑参比制剂多为国外原研药ღ✿◈ღ，国内批准上市药品多为仿制药ღ✿◈ღ，因此集中采购以通过一致性评价的仿制药为主ღ✿◈ღ。

　　相比以往集中采购ღ✿◈ღ，第五批和第七批中标注射剂品种数有明显增加ღ✿◈ღ，分别有 30 项和 29 项ღ✿◈ღ，是第四批的 3 倍以上ღ✿◈ღ；占比从第四批的 18%提升 到 48%ღ✿◈ღ。

　　第七批中标的注射剂中ღ✿◈ღ，销售额超过 10 亿元的品种有 13 个ღ✿◈ღ。注射剂加速通过一致性评价后ღ✿◈ღ，将有更多品种进入带量采购名单ღ✿◈ღ，对应中硼硅玻璃的普及需求也将提速ღ✿◈ღ。

　　我们从全国药品集采中标结果以及药物综合数据库中梳理了第一批到第五批医药集采中标注射剂药品及其历年销售数据ღ✿◈ღ，并对同一品类不同规格或不同公司产品进行合并计算ღ✿◈ღ。

　　从第四批开始ღ✿◈ღ，中标集采名单的注射剂药物品类明显增多ღ✿◈ღ，第四批共有 8 类注射剂中标并可在药物综合数据库查找到销售数据ღ✿◈ღ，第五批共有 18 类注射剂中标并可在药物综合数据库查找到销售数据ღ✿◈ღ。

　　国家药物综合数据库可以查到以年为频率的药物采购情况ღ✿◈ღ。分析中标集采的注射剂品种ღ✿◈ღ，无论是年初中标还是年末中标ღ✿◈ღ，多数品类均出现中标后销量大幅增长ღ✿◈ღ，价格大幅下降的情况ღ✿◈ღ。

　　在我们统计的 43 个注射剂品种中ღ✿◈ღ，中标注射剂在中标前一年ღ✿◈ღ，当年ღ✿◈ღ，次年的销量增速中位数分别为-8.2%ღ✿◈ღ、151.4%ღ✿◈ღ、56.1%ღ✿◈ღ；而对应价格跌幅分别为 2.1%ღ✿◈ღ、37.0%ღ✿◈ღ、17.9%ღ✿◈ღ。

　　从另一个角度看ღ✿◈ღ，有 16 个品种在中标当年或次年实现了销量比中标前一年 10 倍以上的增长ღ✿◈ღ。

　　有 25 个品种在中标当年或次年实现销量比中标前一年的正增长s8sp直接进入路线ღ✿◈ღ。中标集采名单对注射剂销售量增长的作用是显著的ღ✿◈ღ，对应中硼硅玻璃需求增长量也是可观的ღ✿◈ღ。

　　关联审批制度要求药包材先通过审批ღ✿◈ღ，再用于药品研究ღ✿◈ღ，最后药品与包材一起进行关联审批ღ✿◈ღ。该制度将药品和药包材视为一个整体同时审核ღ✿◈ღ，加强了药包材认证壁垒ღ✿◈ღ，提高了药企和药包材企业的粘性ღ✿◈ღ。而且更换包材供应商需要重新审批ღ✿◈ღ，申报时间长达 6-24 个月ღ✿◈ღ，所以一旦通过审批ღ✿◈ღ，药企不会轻易更换供应商ღ✿◈ღ。

　　此外ღ✿◈ღ，该制度还要求药企对药品质量承担更多责任ღ✿◈ღ，所以药企选择包材供应商时倾向于选择规模大ღ✿◈ღ、质量高ღ✿◈ღ、具备品牌优势的企业ღ✿◈ღ。

　　在一致性评价以及关联审批制度的影响下ღ✿◈ღ，药包材行业中的优势企业将会更有能力通过关联审批和受药企青睐ღ✿◈ღ，行业集中度将得到提升ღ✿◈ღ。

　　首先是一致性评价ღ✿◈ღ，因为海外原研药普遍采用中硼硅玻璃ღ✿◈ღ，因此一致性评价的推进必然伴随着中硼硅玻璃市场规模扩容ღ✿◈ღ，并促进国内企业进行中硼硅拉管技术攻关ღ✿◈ღ。

　　带量集采与一致性评价配合ღ✿◈ღ，加速药企之间内部竞争ღ✿◈ღ，促进一致性评价政策的推进ღ✿◈ღ，也导致下游药企集中度提升ღ✿◈ღ。

　　关联审批则提升了药企与药包企业之间的粘度ღ✿◈ღ，结合药企集中度提升ღ✿◈ღ，药用玻璃企业集中度也将迎来提升ღ✿◈ღ。

　　持续融资扩建新品产能ღ✿◈ღ，近期寻求中硼硅模制瓶ღ✿◈ღ、预灌封注射器ღ✿◈ღ、中硼硅拉管突破ღ✿◈ღ。根据药监局备案信息ღ✿◈ღ，公司是唯二通过中硼硅模制瓶关联审批的国产企业之一ღ✿◈ღ，据测算目前公司在国内模制瓶市占率达到 80%ღ✿◈ღ，在一致性评价下药用玻璃向中硼硅转型的确定性机会下ღ✿◈ღ，将充分享受升级带来的红利ღ✿◈ღ，随着募投项目一级模制瓶产能不断释放ღ✿◈ღ，模制瓶产品的销量和利润将进一步提升ღ✿◈ღ。

　　如 2016 年定增募投 18 亿支（实际投 6.87 亿支）管制瓶ღ✿◈ღ，2019 年建设药包材料产业园ღ✿◈ღ，2021 年拟定增募投 40 亿支中硼硅药用玻璃瓶（含模制瓶和中硼硅拉管）ღ✿◈ღ，5.6亿支预灌封注射器ღ✿◈ღ。

　　经过前期的技术攻坚ღ✿◈ღ，公司中硼硅拉管在质量ღ✿◈ღ、成品率上稳步提升ღ✿◈ღ，伴随拉管窑炉的逐步投产ღ✿◈ღ，公司通过向玻管的上游拓展ღ✿◈ღ，降低管制瓶成本的同时掌握玻管的产能供给ღ✿◈ღ，从而提高在中硼硅玻管领域的毛利率和产品竞争力ღ✿◈ღ。

　　公司主要产品是模制瓶和棕色瓶ღ✿◈ღ，公司模制瓶产品的产销量在全球居首ღ✿◈ღ，2021 年普通模制瓶销量超过 70 亿支ღ✿◈ღ，国内其他竞争对手合计产销量不超过 25 亿支ღ✿◈ღ；中硼硅模制瓶更是以约 10 亿支的体量碾压其他对手两个数量级ღ✿◈ღ；棕色瓶领域ღ✿◈ღ，公司 2021 年销量约为 25 亿支ღ✿◈ღ，国内市占率超过 50%ღ✿◈ღ。

　　当前管制瓶的产业链中ღ✿◈ღ，拉管的生产商占据主导地位ღ✿◈ღ，过去国内的企业都是通过购买国外品牌的拉管ღ✿◈ღ，进一步将其加工成管制瓶ღ✿◈ღ，其中德国肖特ღ✿◈ღ、美国康宁以及日本的 NEG是国内制瓶企业拉管的主要供应商ღ✿◈ღ。

　　相比于模制瓶产能的高度集中ღ✿◈ღ，国内的管制瓶产能较为分散ღ✿◈ღ，公司2021年管制瓶和安瓿瓶销量分别为 15.6 亿支和 16.6 亿支ღ✿◈ღ，随着国产替代的不断推进ღ✿◈ღ，公司的管制瓶的产销量有望进一步提升ღ✿◈ღ。

　　公司产品结构与市场地位优于同行ღ✿◈ღ，近四年利润率一直高于正川股份和力诺特玻且呈现稳步提升的状态ღ✿◈ღ，相对优势较为明显ღ✿◈ღ。

　　药用玻璃在材料和工艺上的升级对于企业的研发水平提出了更高的要求ღ✿◈ღ，在研发费用上ღ✿◈ღ，近年来公司与国内外同行研发费用率接近ღ✿◈ღ，基本稳定在 3.5%-4.5%的范围内ღ✿◈ღ。

　　但考虑公司销售规模明显高于其他同行ღ✿◈ღ，实际研发支出规模将明显高于其他同行ღ✿◈ღ，保证公司在药用玻璃领域持续的竞争力ღ✿◈ღ，继续引领国产药用玻璃高水平发展ღ✿◈ღ。

　　在生产流程中ღ✿◈ღ，不断增加了自动化设备ღ✿◈ღ，实现了产品的自动检验和包装流程的自动化ღ✿◈ღ，减少了产线上的人员比例ღ✿◈ღ，同时提高了生产效率ღ✿◈ღ，产线的自动化升级大幅减少了人工成本ღ✿◈ღ。

　　通过对生产过程的各个环节精准感知ღ✿◈ღ，实时掌握了产线中各个设备的运行状况ღ✿◈ღ，从而有针对性地更新调整设备的相应部件ღ✿◈ღ，减少了生产中因为故障所出现的停工情况ღ✿◈ღ，提高了设备的使用寿命ღ✿◈ღ，同时提升了产品的质量ღ✿◈ღ。

　　在管理模式上ღ✿◈ღ，对物料流转体系和产品仓储管理系统进行了智能化升级ღ✿◈ღ，减少了物料流转的距离和次数ღ✿◈ღ，提升了库存管理的效率ღ✿◈ღ，在信息化的助力下ღ✿◈ღ，持续推进管理的精细化水平ღ✿◈ღ。

　　2016-2021 年ღ✿◈ღ，山东药玻前五大客户集中度 6.4%-11.5%ღ✿◈ღ，远低于同行力诺特玻（27.3%-35.2%）和正川股份（19.1%-38.4%）的同期水平ღ✿◈ღ，单客户依赖度较低ღ✿◈ღ，抗风险能力较高ღ✿◈ღ。目前公司客户数量超 4000 家ღ✿◈ღ，其中制药企业超 3000 家ღ✿◈ღ。

　　公司在国内建立直销为主的渠道体系ღ✿◈ღ，与瑞辉ღ✿◈ღ、诺华等国内外药企均有稳定合作ღ✿◈ღ；在海外市场采取代理商模式ღ✿◈ღ，依靠当地代理商快速扩张ღ✿◈ღ。

　　在一致性评价等政策的推动下ღ✿◈ღ，头部药企有望率先完成一致性评价并提升市场份额ღ✿◈ღ，同时通过关联审批与头部药包企业绑定s8sp直接进入路线ღ✿◈ღ。客户粘性大幅提升ღ✿◈ღ，目前公司已经占据模制瓶大部分市场份额ღ✿◈ღ，未来政策推动下ღ✿◈ღ，市占率有望再提升ღ✿◈ღ。

　　总体看ღ✿◈ღ，不同型号产品配方有所差距ღ✿◈ღ，但纯碱ღ✿◈ღ、硼砂ღ✿◈ღ、天然气是影响药用玻璃主要变量基本不变ღ✿◈ღ。我国硼矿总体储量约为 3500 万吨ღ✿◈ღ，约占全球总量的 3%ღ✿◈ღ，但整体品位较低ღ✿◈ღ，多用于生产硼含量较低的十水硼砂ღ✿◈ღ，因此国内企业直接或通过代理商间接向美国ღ✿◈ღ、土耳其等厂商进口采购硼砂ღ✿◈ღ、硼酸ღ✿◈ღ。近两年受疫情影响ღ✿◈ღ，国际海运紧张ღ✿◈ღ、土耳其经济危机以及供应商产能问题ღ✿◈ღ，硼砂硼酸原材料价格大幅上涨ღ✿◈ღ。

　　药用玻璃主要原材料中ღ✿◈ღ，成本占比最高为纯碱ღ✿◈ღ，其次为硼酸/砂ღ✿◈ღ。今年以来重质纯碱价格缓慢上涨ღ✿◈ღ，7 月价格有所回落但仍处高位ღ✿◈ღ。纯碱行业进入检修季ღ✿◈ღ，供应端有减量预期ღ✿◈ღ，同时需求相对平稳ღ✿◈ღ。

　　受疫情ღ✿◈ღ、海运效率ღ✿◈ღ、国际经济形势以及供应商产能影响ღ✿◈ღ，今年进口硼酸价格一直大幅上涨ღ✿◈ღ，目前价格依旧处于最高点ღ✿◈ღ。

　　根据对国际海运情况以及国外工厂产能利用率判断ღ✿◈ღ，乐观估计进口硼砂硼酸供应缺口将在今年四季度中旬缩小ღ✿◈ღ，目前进口硼砂硼酸价格短期内将维持高位ღ✿◈ღ。天然气价格和原油价格有一定联动ღ✿◈ღ，受当前国际政治等诸多因素影响ღ✿◈ღ，短期内预计仍将处于历史较高水平ღ✿◈ღ，对药玻企业成本形成一定压制ღ✿◈ღ。

　　山东药玻与美国力拓旗下的美国硼砂公司签订长期协议ღ✿◈ღ，提前锁定硼砂硼酸价格ღ✿◈ღ，在原料价格上涨大环境下ღ✿◈ღ，具备良好承压能力ღ✿◈ღ。目前市场上进口硼酸价格高于6000 元/吨ღ✿◈ღ，公司与美企长协锁定价格相比同行具备明显优势ღ✿◈ღ。

　　公司旗下设立新康贸易ღ✿◈ღ，通过与山东海化战略合作ღ✿◈ღ，以低于市场纯碱价格拿货ღ✿◈ღ，后续有望在财务数据中进一步体现ღ✿◈ღ。

　　拟新建中硼硅药用玻璃产能 40 亿支ღ✿◈ღ，模制瓶产能有望迎来更新换代ღ✿◈ღ。公司 2021 年定增规划新建 40 亿支中硼硅药用玻璃瓶产能ღ✿◈ღ，其中模制瓶是重点方向ღ✿◈ღ。2019 年至 2022Q1ღ✿◈ღ，公司中硼硅模制瓶占比不断提升ღ✿◈ღ，销量从 751 万支提升至 2022Q1 1,686.7 万支ღ✿◈ღ，销售占比从 2.3%提升至 6.3%ღ✿◈ღ，后续随着新建中硼硅模制瓶产能落地ღ✿◈ღ，公司中硼硅模制瓶占比还有较大提升空间ღ✿◈ღ。

　　根据公告ღ✿◈ღ，公司分别计划建设中硼硅模制瓶ღ✿◈ღ、中硼硅棕色瓶ღ✿◈ღ、耐碱瓶ღ✿◈ღ，产能 16.0ღ✿◈ღ、1.8ღ✿◈ღ、3.2 万吨ღ✿◈ღ，合计产能 21 万吨ღ✿◈ღ。单价分别为 9450ღ✿◈ღ、15125ღ✿◈ღ、14710 元/吨ღ✿◈ღ，合计平均单价将达 10836 元/吨ღ✿◈ღ。另外计划建设中硼硅拉管产能 2.4 万吨ღ✿◈ღ。完全达产后ღ✿◈ღ，保守估计每年贡献毛利 8.8 亿元（含中硼硅拉管）ღ✿◈ღ，是 2021 年毛利的 76.6%ღ✿◈ღ。

　　公司规划新建中硼硅模制瓶产能 16 万吨ღ✿◈ღ，意味着未来几年公司仍将占据大部分的新增市场份额ღ✿◈ღ，市场话语权将得以维持ღ✿◈ღ。中硼硅模制瓶原料采购稳定ღ✿◈ღ，毛利率显著高于普通模制瓶和中硼硅管制瓶ღ✿◈ღ。

　　公司发展中硼硅模制瓶相比发展其他产品有明显优势ღ✿◈ღ。一方面是原材料纯碱/石英砂/硼砂/硼酸ღ✿◈ღ，都是大宗商品ღ✿◈ღ，市场化定价而不受制于人ღ✿◈ღ。相比之下国内中硼硅拉管技术尚不成熟ღ✿◈ღ，制备中硼硅管制瓶仍需向海外主流厂商采购ღ✿◈ღ，价格波动大尊龙凯时官网ღ✿◈ღ。

　　另一方面公司的市场统治地位带来一定定价权ღ✿◈ღ。拆分公司历史中硼硅模制瓶和普通模制瓶毛利率ღ✿◈ღ，并与力诺特玻中硼硅管制瓶毛利率进行比较ღ✿◈ღ。可以发现中硼硅模制瓶毛利率约 60%显著高于普通模制瓶毛利率约 40%ღ✿◈ღ。

　　而中硼硅管制瓶主要成本即为中硼硅管ღ✿◈ღ，采购价格波动大ღ✿◈ღ，约 36%的毛利率相比中硼硅模制瓶也没有优势ღ✿◈ღ。

　　预灌封产品为管制瓶品类ღ✿◈ღ，是将注射药物直接灌装在注射器中ღ✿◈ღ，将注射器和药液包装容器合二为一ღ✿◈ღ，使用时直接注射ღ✿◈ღ，有着操作便捷ღ✿◈ღ、注射效率高ღ✿◈ღ、二次污染风险低等优点ღ✿◈ღ。

　　预灌封注射产品广泛用于抗血栓药ღ✿◈ღ、疫苗等生物制剂及医美市场两个细分行业ღ✿◈ღ，新冠疫情使疫苗瓶需求快速放量ღ✿◈ღ，未来市场需求可期ღ✿◈ღ。

　　参考公告ღ✿◈ღ，2020 年底公司已有预灌封注射器产能 0.43 亿支ღ✿◈ღ，新建产能落地后ღ✿◈ღ，合计产能将达 6 亿支ღ✿◈ღ。

　　2021年ღ✿◈ღ，国内预灌封注射器龙头威高股份产能为 5.8 亿支ღ✿◈ღ，以此计算ღ✿◈ღ，产能落地后规模将超 2021年威高股份产能ღ✿◈ღ。

　　2020 年ღ✿◈ღ，国内预灌封注射器龙头威高股份销量为 3.5 亿支ღ✿◈ღ，收入 17.1 亿元ღ✿◈ღ。按照威高股份市占率 65%估算ღ✿◈ღ，2020 年全国预灌封注射器市场容量约为 5.4 亿支ღ✿◈ღ。随着新冠疫苗需求量大量增加ღ✿◈ღ，预灌封注射器因其高单价高毛利ღ✿◈ღ，目前除了公司仍有其他厂商布局预灌封注射器ღ✿◈ღ。

　　当前国内并不具备预灌封注射器生产设备的制造能力ღ✿◈ღ，我们认为后续企业脱颖而出的关键在于是否掌握装备制造或者海外设备进口渠道ღ✿◈ღ。

　　中硼硅拉管核心技术与市场仍掌握在国外企业手中ღ✿◈ღ。中硼硅管制瓶在前端拉管环节中存在较大技术壁垒ღ✿◈ღ，主要在融化和玻管成型的工序中ღ✿◈ღ，目前主要技术和市场仍掌握在国外企业中ღ✿◈ღ。

　　制瓶相比拉管ღ✿◈ღ，业务模式偏轻资产ღ✿◈ღ，国内企业主要和国外企业采购中硼硅管然后制瓶ღ✿◈ღ，附加值仍比较低ღ✿◈ღ。

　　目前国外主要中硼硅管供应商为美国康宁ღ✿◈ღ，德国肖特ღ✿◈ღ，日本 NEGღ✿◈ღ，全球产能分别为 27尊龙凯时官网ღ✿◈ღ、12ღ✿◈ღ、9 万吨ღ✿◈ღ，占据全球绝大多数市场份额ღ✿◈ღ。近年来出于降本以及缩短运输周期考虑ღ✿◈ღ，肖特和康宁分别在浙江缙云ღ✿◈ღ、安徽蚌埠建立中外合资工厂生产拉管ღ✿◈ღ。

　　国产拉管工艺水平停留在低成本门槛的低硼硅拉管上ღ✿◈ღ，随着一致性评价推进及新冠疫情导致疫苗需求量增大ღ✿◈ღ，2020 年后各大国产企业加大了中硼硅拉管领域的投入和布局ღ✿◈ღ。

　　目前国内布局中硼硅拉管的企业有旗滨集团ღ✿◈ღ、凯盛君恒尊龙凯时官网ღ✿◈ღ、正川股份ღ✿◈ღ、沧州四星ღ✿◈ღ、力诺特玻ღ✿◈ღ、山东药玻ღ✿◈ღ、东旭集团 7 家ღ✿◈ღ。其中凯盛君恒和沧州四星均已量产ღ✿◈ღ。但因检修成本高ღ✿◈ღ、技术不成熟等ღ✿◈ღ，国产中硼硅拉管质量ღ✿◈ღ、良率与肖特康宁仍存较大差距ღ✿◈ღ。

　　管制瓶并非公司业务强项ღ✿◈ღ，前期投产 6.78 亿支中硼硅管制瓶项目低于市场预期ღ✿◈ღ。近年来公司重启中硼硅管试产ღ✿◈ღ，计划建设年产 2.4 万吨中硼硅管ღ✿◈ღ，预计2022年开始将逐步有产能落地ღ✿◈ღ。若中硼硅管突破将有效打破国外龙头垄断并降低自身成本ღ✿◈ღ。

　　参考力诺特玻数据ღ✿◈ღ，每支中硼硅管制瓶耗用中硼硅管约 5 克尊龙凯时官网ღ✿◈ღ，占生产成本比重接近 60%ღ✿◈ღ。参考四星玻璃数据ღ✿◈ღ，2013-2015 年中硼硅管平均毛利率 48.7%ღ✿◈ღ。假设投产后公司中硼硅管毛利率维持同样水平ღ✿◈ღ，中硼硅拉管突破后ღ✿◈ღ，生产中硼硅管将节省 28.7%的生产成本ღ✿◈ღ，单位毛利将提升接近 50%ღ✿◈ღ。

　　假设公司中硼硅模制瓶产能在未来三年顺利投放ღ✿◈ღ。带动模制瓶收入提升ღ✿◈ღ。预计 2022-2024 年模制瓶收入分别为 17.5ღ✿◈ღ、19.5ღ✿◈ღ、21.1 亿元ღ✿◈ღ，棕色瓶收入分别为 7.8ღ✿◈ღ、7.6ღ✿◈ღ、7.4 亿元ღ✿◈ღ。中硼硅拉管技术顺利突破ღ✿◈ღ，普通管制瓶升级为中硼硅管制瓶ღ✿◈ღ，单价大幅提升ღ✿◈ღ，预计 2022-2024 年管制瓶收入分别为 3.3ღ✿◈ღ、4.6ღ✿◈ღ、5.8 亿元ღ✿◈ღ。

　　5.6 亿支预灌封注射器产能在未来三年顺利投放ღ✿◈ღ，预灌封注射剂目前归入公司其他业务尊龙凯时官网ღ✿◈ღ，在预灌封注射器带动下ღ✿◈ღ，预计 2022-2024 年公司其他业务收入分别为 11.5ღ✿◈ღ、13.6尊龙凯时官网ღ✿◈ღ、15.7 亿元ღ✿◈ღ，公司总体收入为 43.5ღ✿◈ღ、48.8ღ✿◈ღ、53.5 亿元ღ✿◈ღ。

　　考虑 2022 年整体成本水平较高ღ✿◈ღ，后续会逐步恢复ღ✿◈ღ，中硼硅模制瓶的引入对板块整体毛利率也有影响ღ✿◈ღ。预计 2022-2024 年模制瓶毛利率分别为 39.9%ღ✿◈ღ、43.3%ღ✿◈ღ、44.9%ღ✿◈ღ，棕色瓶为 19.7%ღ✿◈ღ、21.1%ღ✿◈ღ、22.1%ღ✿◈ღ。

　　中硼硅拉管突破后ღ✿◈ღ，管制瓶产品升级且拉管环节不再依赖于对外采购ღ✿◈ღ，毛利率水平将逐步提升ღ✿◈ღ，预计 2022-2024 年管制瓶毛利率分别为 28.2%ღ✿◈ღ、36.5%ღ✿◈ღ、38.3%ღ✿◈ღ。

　　预灌封注射器毛利率较高ღ✿◈ღ，在预灌封注射器带动下ღ✿◈ღ，预计 2022-2024 年公司其他业务毛利率分别为 22.9%ღ✿◈ღ、23.8%ღ✿◈ღ、24.2%ღ✿◈ღ，公司总体毛利率为 29.7%ღ✿◈ღ、32.5%ღ✿◈ღ、33.8%ღ✿◈ღ。

　　3) 预计 2022-2024 年公司销售ღ✿◈ღ、管理ღ✿◈ღ、研发三项费用率合计为 10.5%ღ✿◈ღ、9.9%ღ✿◈ღ、9.6%ღ✿◈ღ，假设所得税率保持稳定ღ✿◈ღ。

　　参照往年费用率水平变化趋势ღ✿◈ღ，我们判断随着公司高端产品占比增加ღ✿◈ღ，单位产品均价提升ღ✿◈ღ，预计销售费用率与管理费用率将有所摊薄ღ✿◈ღ，预计 2022- 2024 年销售费用率分别为 2.7%ღ✿◈ღ、2.5%ღ✿◈ღ、2.3%ღ✿◈ღ，管理费用率为 4.2%ღ✿◈ღ、3.8%ღ✿◈ღ、3.5%ღ✿◈ღ。

　　公司坚持研发开发新产品ღ✿◈ღ，判断研发费用率稳中有升ღ✿◈ღ，预计 2022-2024 年研发费用率为 3.6%ღ✿◈ღ、3.7%ღ✿◈ღ、3.8%ღ✿◈ღ。公司销售ღ✿◈ღ、管理ღ✿◈ღ、研发三项费用率合计为 10.5%ღ✿◈ღ、9.9%ღ✿◈ღ、9.6%ღ✿◈ღ。

　　选取可比公司力诺特玻ღ✿◈ღ、威高股份ღ✿◈ღ、迈瑞医疗ღ✿◈ღ、宝莱特ღ✿◈ღ、海顺新材ღ✿◈ღ。力诺特玻和威高股份分别是国内管制瓶龙头和预灌封注射器龙头ღ✿◈ღ；海顺新材专业从事直接接触药品的高阻隔包装材料研发ღ✿◈ღ、生产和销售ღ✿◈ღ；迈瑞医疗和宝莱特是国内领先的医疗器械研发生产制造商ღ✿◈ღ。当前可比公司调整后平均估值水平为 2023 年22X PEღ✿◈ღ。

　　募投项目进展低于预期ღ✿◈ღ：公司目前定增流程尚未结束ღ✿◈ღ，募投资金到位情况尚有不确定性ღ✿◈ღ。且上一轮定增项目中硼硅管制瓶项目建设也没有达到目标ღ✿◈ღ。存在募投项目进展不及预期的风险ღ✿◈ღ。

　　产能消化不及预期ღ✿◈ღ：公司拟扩产中硼硅模制瓶 40 亿支ღ✿◈ღ，几乎等于测算的未来几年中硼硅模制瓶的全部市场增量空间ღ✿◈ღ。拟扩产预灌封注射器 5.6 亿支ღ✿◈ღ，建成后产能规模比细分市场龙头威高股份还大ღ✿◈ღ，存在产能消化不及预期的风险ღ✿◈ღ。

　　原材料价格上涨超预期ღ✿◈ღ：公司虽然可以提前锁定硼砂价格ღ✿◈ღ，但是天然气ღ✿◈ღ、纯碱等其他原材料对公司成本仍有较大影响ღ✿◈ღ，且价格走势受其他更多产业影响ღ✿◈ღ，存在较大不确定性ღ✿◈ღ。

　　假设条件变化影响测算结果ღ✿◈ღ：文中测算基于设定的前提假设基础之上ღ✿◈ღ，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险ღ✿◈ღ。尊龙凯时 - 人生就是搏!ღ✿◈ღ，尊龙凯时人生就是博·(中国)官网尊龙凯时 -人生就是博!ღ✿◈ღ，